Октябрь

ПЛАТА ЗА ФИНАНСОВУЮ СТАБИЛЬНОСТЬ. Существует так называемая трилемма Манделла-Флеминга («невозможная троица»), суть которой заключается в том, что в рамках проводимой политики в открытой экономике нельзя реализовывать все три цели одновременно, а именно:

• Поддерживать режим фиксированного валютного курса
• Обеспечивать открытый финансовый счет платежного баланса (свободное движение капитала)
• Проводить независимую денежно-кредитную политику (контроль за ставками, инфляцией и т. п.)

Можно полностью контролировать 2 из 3-х, но на 100% все три условия одновременно соблюдаться не могут. Соответственно, в идеальных условиях существует три доступные комбинации. Но, конечно, идеальных условий не существует. И, как показывает практика, многие страны (особенно сырьевые) в своем стремлении «обойти» трилемму, создавали гибридные режимы (например, при заявленном плавающем валютном курсе продолжали активно наращивать свои валютные резервы).

Советский Союз и Россия в разное время прошли через все три возможные комбинации в рамках проводимой политики. С конца 2014 г. Россия живет в режиме плавающего валютного курса, свободного движения капитала, а Банк России проводит независимую денежно-кредитную политику (с целью по инфляции на уровне 4%).

При этом введение Минфином бюджетного правила в 2017 г. и его модификация в 2018-м г. позволило значительно снизить зависимость бюджетной конструкции и курса рубля от волатильности нефтяных котировок. Бюджетное правило предполагает покупку валюты в резервы Минфина (т. е. в Фонд Национального Благосостояния) на объем нефтегазовых доходов от превышения цены на нефть $40/барр. (с учетом ежегодного роста цены отсечки на 2%). Валюта покупается «руками» ЦБ РФ на открытом рынке. Соответственно, в 2017 г. было куплено валюты на $14 млрд, с января по середину августа 2018 г. — на $40 млрд (2,5 трлн руб.). Покупки валюты в резервы «съедали» до 60% притока валюты в страну. В результате действия правила мы увидели серьезное давление на курс рубля при растущих ценах на нефть. При этом влияние на рублевую ликвидность в банковской системе от этих операций было нейтральным, а валютная ликвидность «сжималась».

Санкционное давление на Россию и кризис на рынках развивающихся стран (EM) летом 2018 г. заставили Банк России в середине августа временно отказаться от покупок валюты на открытом рынке. А по итогам заседания Совета директоров в сентябре было принято решение приостановить покупки до конца 2018 г. на фоне высокой инфляционной угрозы. Превышение USDRUB уровня 70 руб./долл. наряду с повышением НДС оказывает серьезное инфляционное давление. Банк России заявил, что в 2019 г. инфляция составит 5–5,5%, что выше целевых 4%.

В результате принятого регулятором решения с середины августа в рамках действия бюджетного правила ЦБ начал отдавать валюту Минфину из своих резервов. Валютные резервы ЦБ начали сокращаться, а валютные резервы Минфина продолжили расти (общий объем ЗВР от этих операций при этом не меняется). Такие действия привели к тому, что с сентября курс рубля снова начал восстанавливать корреляцию с нефтью. Наши модели платежного баланса показывали, что при средней цене нефти URALS в IV квартале на уровне $70/барр., ожидаемом дефиците финансового счета (отток капитала) на уровне $23 млрд., неизменных валютных резервах (ЦБ не покупает валюту в рамках бюджетного правила), положительное сальдо текущего счета платежного баланса окажется на уровне $23 млрд при курсе доллара на уровне 64 руб. (что очень близко к текущим уровням USDRUB). При этом сокращение резервов ЦБ РФ приводит к снижению объёма рублевой ликвидности (Минфин, покупая валюту у ЦБ тратит рубли) в системе и оказывает нейтральное влияние на валютную ликвидность.

Таким образом, с точки зрения «невозможной троицы» Банк России оказался в сложной ситуации. С одной стороны, регулятор делает все возможное для удержания инфляции около 4%. С другой стороны, мы видим, по сути, попытку косвенного влияния на курс рубля. Регулятор может «включать/выключать» режим покупки валюты на рынке, исходя из своего представления о степени финансовой стабильности на рынках. По нашему мнению, финансовые власти в условиях значительных внешних угроз (прежде всего санкционных) перешли в режим «ручного управления». И это абсолютно оправдано. С учетом наших предпосылок в рамках платежного баланса мы видим курс доллара в диапазоне 64–70 руб. до конца этого года.

Но сейчас не понятно, как будет реализовываться механика бюджетного правила за пределами конца 2018 г. Вернется ЦБ с покупками валюты на рынке или нет? Что будет происходить с реализацией бюджетного правила в случае введения санкций против нового госдолга и/или одного или нескольких банков? С учетом масштаба проводимых операций в рамках действующего правила реализация того или иного сценария окажет очень серьезное влияние на состояние финансового рынка и, конечно, на курс рубля. Никто не знает, какие и в каком объеме могут оказаться новые санкции. Но мы понимаем, какие возможности есть у финансовых властей для поддержания финансовой стабильности на случай «плохого» сценария (покупки ОФЗ на баланс ЦБ, валютные интервенции, валютное РЕПО, возможность переноса ОФЗ в инвестпортфели и т. д.). Регулятор дал обещание принять решение о покупках валюты на декабрьском заседании.

Скачать обзор